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Stephen Roach

El falso despertar de Estados Unidos

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Los mercados financieros y el llamado consenso de Davos coinciden ampliamente en que Estados Unidos está a punto de alcanzar algo parecido a una recuperación cíclica clásica. ¿Pero es así?

A primera vista, la celebración parece garantizada. El crecimiento del PBI real parece haber promediado cerca de 4% en la segunda mitad de 2013, casi el doble del ritmo de 2,2% de los cuatro años anteriores. La tasa de desempleo finalmente ha caído por debajo del umbral de 7%. Y la Reserva Federal ha validado este escenario de aparente alza cuando empezó a reducir sus compras de activos a largo plazo.

Pero mi consejo es mantener el champagne en el hielo. Dos trimestres de crecimiento fortalecido del PBI no necesariamente implican escapar a una recuperación anémica. Lo mismo sucedió en dos ocasiones desde el fin de la Gran Recesión a mediados de 2009 -un alza anualizada promedio de 3,4% en el segundo y tercer trimestre de 2010 y un incremento promedio de 4,3% en el cuarto trimestre de 2011 y el primer trimestre de 2012-. En ambos casos, el repunte resultó de corto aliento.

Un resultado similar esta vez no debería sorprender. De hecho, gran parte de la aceleración del crecimiento del PBI estuvo inflada por un aumento insostenible del reabastecimiento. En los tres primeros trimestres de 2013, la creciente inversión en inventarios representó 38% del incremento de 2,6% del PBI total. Dejando de lado esta oscilación del inventario, el crecimiento anualizado de las “ventas finales” a consumidores, empresas y gobierno promedió un tenue 1,6%. Si consideramos que la inversión en inventarios muy probablemente no siga acelerándose a un ritmo cercano al actual, se podría esperar que el crecimiento general del PBI converja en este ritmo más apagado de la demanda final.

Eso nos lleva a la cuestión más difícil de todas: la actual recesión de balance que sigue sofocando al consumidor estadounidense. La demanda de los consumidores, que representa 69% de la economía, encierra la llave del malestar poscrisis de Estados Unidos. En los 17 trimestres desde que comenzó la “recuperación”, el crecimiento anualizado de los gastos reales de consumo personal ha promediado apenas 2,2%, comparado con una tendencia previa a la crisis de 3,6% de 1996 a 2007.

Sin duda, hubo indicios de un repunte temporal del crecimiento del consumo anual a casi 4% en el cuarto trimestre de 2013. Sin embargo, eso recuerda el incremento repentino comparable de 4,3% en el cuarto trimestre de 2010, una mejora que se desvaneció rápidamente.

La tendencia deslucida en el consumo es mucho más pronunciada cuando se la compara con la caída sin precedentes que ocurrió en los momentos más álgidos de la Gran Recesión. Desde el primer trimestre de 2008 hasta el segundo trimestre de 2009, el gasto real de los consumidores se derrumbó a una tasa anual promedio de 1,8%. En el pasado, cuando el gasto discrecional en productos como vehículos motorizados, muebles, electrodomésticos y viajes se posponía, lo que venía inmediatamente después era un incremento de la “demanda acumulada”.

No esta vez. La segunda caída de la demanda de los consumidores durante la Gran Recesión estuvo seguida por un crecimiento del consumo persistentemente por debajo de lo esperado.

Esto no debería llamar la atención. El consumidor estadounidense, en efecto, estuvo en el epicentro de esta crisis terrible. Demasiados hogares estadounidenses hicieron enormes apuestas a la burbuja inmobiliaria, creyendo que sus ganancias no realizadas eran sustitutos permanentes de un ingreso laboral estancado. Luego usaron esas ganancias como respaldo de un exceso de consumo sin precedentes. Para agravar el problema, echaron mano sin reservas a una monstruosa burbuja de crédito para financiar la brecha entre el gasto y el ahorro basado en los ingresos.

Cuando ambas burbujas estallaron -primero la inmobiliaria, y luego la del crédito- los consumidores estadounidenses dependientes de activos quedaron expuestos a la cepa norteamericana del mal japonés diagnosticado por primera vez por el economista de Nomura Richard Koo.

Koo ha destacado los peligros persistentes de una recesión de balance centrada en el sector corporativo de la economía japonesa, pero el análisis es igualmente aplicable a los consumidores estadounidenses dependientes de las burbujas. Cuando el aval que apuntala el apalancamiento excesivo está sometido a una fuerte presión -como fue el caso de las empresas japonesas a principios de los años 1990 y de los consumidores estadounidenses a mediados de la década de 2000-, lo que Koo llama el motivo de “rechazo de deuda” del desapalancamiento tiene prioridad sobre el gasto discrecional.

Las comparaciones japonesas no terminan aquí. Como demuestra la investigación de los economistas Richard Caballero, Takeo Hoshi y Anil Kashyap, los “zombies” corporativos de Japón -que acabaron esencialmente sin vida por sus problemas de balances- terminaron dañando las partes más sanas de la economía. Hasta que no se reparan los balances, esa “congestión zombie” frena la demanda agregada. Las décadas perdidas de Japón son una consecuencia de este fenómeno; Estados Unidos hoy está a medio camino de su primera década perdida.

Los indicadores de una reparación de balances estadounidense escasamente señalan el inicio de la recuperación cíclica más vigorosa que muchos creen está por llegar. El ratio deuda/ingreso de los hogares estadounidenses hoy está en 109% -muy por debajo del pico de 135% alcanzado a fines de 2007, pero todavía 35 puntos porcentuales por encima del promedio en las tres décadas finales del siglo XX.

De la misma manera, la tasa de ahorro personal se mantuvo en 4,9% a fines de 2013, un alza marcada con respecto al mínimo de 2,3% en el tercer trimestre de 2005; pero sigue estando 4,4 puntos porcentuales por debajo del promedio registrado entre 1970 y 1999. Según estas cifras, la reparación de balance de los consumidores estadounidenses, en el mejor de los casos, apenas está a medio terminar.

Los optimistas lo ven de manera diferente. Alentados por las marcadas reducciones de los costos de pago de la deuda de los hogares y una caída aparentemente pronunciada del desempleo, creen que la pesadilla prolongada finalmente ha llegado a su fin.

Tal vez sea una expresión de deseo. Una caída del pago de la deuda es, en gran medida, una consecuencia de la política de tasa de interés cero sin precedentes de la FED. Mientras el stock de deuda siga siendo excesivo, los consumidores le restarán importancia a la reducción de los gastos en intereses y lo considerarán simplemente como un subsidio temporal de la FED.  

Es más, la caída del desempleo en gran medida refleja las condiciones persistentemente sombrías del mercado laboral, que han desalentado a muchos trabajadores de permanecer en la fuerza laboral. Si la tasa de participación de la fuerza laboral fuera de 66%, como a principios de 2008, en lugar de 62,8%, como en diciembre de 2013, la tasa de desempleo estaría por encima de 11%, no en 6,7%.

Sí, es cierto, ha habido cierto progreso en el camino a la recuperación. Pero como vienen documentando desde hace tiempo Carmen Reinhart y Ken Rogoff, la curación poscrisis normalmente es lenta y dolorosa. Más allá de los argumentos de la FED de que sus políticas poco convencionales han sido el elixir de la recuperación económica en Estados Unidos, el proceso de curación todavía tiene años por delante.

Copyright: Project Syndicate