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Nouriel Roubini

Gauchos extorsionados

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Como ocurre a las personas, corporaciones y otras empresas privadas que dependen de los procedimientos de quiebra para reducir el peso excesivo de sus deudas, a veces los países necesitan reestructurarlas o reducirlas de manera ordenada. Pero la saga de la actual lucha legal de Argentina con los acreedores inflexibles (holdouts) demuestra que tal vez el sistema internacional para la reestructuración ordenada de la deuda soberana haya dejado de funcionar.

Las personas, empresas o gobiernos pueden sufrir excesos de deuda por mala suerte, malas decisiones, o una combinación de ambas. Si usted toma una hipoteca y pierde su empleo, tiene mala suerte. Si sus obligaciones resultan insostenibles porque se endeudó excesivamente para financiar unas largas vacaciones o comprar electrodomésticos caros, la causa es su mal comportamiento. Lo mismo puede decirse de las empresas: algunas tienen mala suerte y sus planes de negocios fracasan, mientras que otras se endeudan excesivamente para pagar demasiado a gerentes mediocres.

La mala suerte y el mal comportamiento (las malas políticas) también pueden conducir a cargas de deuda insostenibles para los gobiernos. Si los términos del intercambio para un país (el precio de sus exportaciones) se deterioran y persiste una gran recesión durante mucho tiempo, la base de ingresos de su gobierno puede reducirse y el peso de la deuda resultará excesivo. Pero una deuda insostenible también puede ser consecuencia de tomar créditos para gastar excesivamente, del fracaso a la hora de recaudar suficientes impuestos y de otras políticas que socavan el potencial de crecimiento de la economía.

Cuando el peso de la deuda para una persona, una empresa o un gobierno es excesivo, los sistemas legales deben proporcionar maneras ordenadas para reducirlo a niveles más sostenibles (más próximos al ingreso potencial del deudor). Si resulta demasiado fácil incumplir los pagos y reducir el peso de la deuda, tendremos como resultado el riesgo moral, porque los deudores tienen incentivos para permitirse malos comportamientos. Pero si reestructurar y reducir las deudas cuando la mala suerte conduce a situaciones insostenibles resulta demasiado arduo, la consecuencia es mala tanto para el deudor como para sus acreedores, quienes estarán en mejor situación si se les paga un porcentaje menor de la deuda que si el deudor incumple totalmente los pagos.

Encontrar el equilibrio adecuado no es fácil. Los regímenes formales de bancarrota legal para las personas y las empresas han evolucionado con el tiempo para lograrlo.

Como no existe un régimen formal de bancarrota para los gobiernos (aunque Anne Krueger, por entonces directora ejecutiva adjunta del Fondo Monetario Internacional, propuso uno hace más de una década), los países han dependido de un enfoque basado en el mercado para resolver los problemas de exceso de deuda. Con este enfoque, el país ofrece cambiar los viejos bonos por otros nuevos con combinaciones de menor valor nominal, menores pagos de intereses y plazos mayores. Si la mayoría de los inversores acepta la oferta, la reestructuración resulta exitosa.

Pero esto implica un problema clave: mientras que un tribunal de quiebras puede obligar a los acreedores inflexibles siempre que una mayoría significativa haya aceptado (algo llamado “reestructuración forzada”), el enfoque basado en el mercado permite que algunos acreedores mantengan su negativa y luego presenten una demanda para cobrar la totalidad de la deuda.

Por eso, durante la última década, los gobiernos han ampliado el enfoque basado en el mercado con uno contractual, que soluciona el problema de los rechazos mediante la introducción de cláusulas de acción colectiva (CAC), que pueden forzar a los acreedores inflexibles a aceptar las condiciones acordadas por la mayoría de los acreedores. Estas cláusulas se convirtieron en estándar para los bonos soberanos, pero los emitidos por Argentina antes de 2001 –cuando fue golpeada por la crisis– carecían de ellas. Si bien 93% de los acreedores de Argentina aceptaron los nuevos términos para sus bonos en sendas ofertas de intercambio en 2005 y 2010, un pequeño grupo se negó a la reestructuración y presentó una demanda contra Argentina en Estados Unidos. Con el reciente fallo sobre la cuestión de la Suprema Corte de Estados Unidos, han ganado el derecho a percibir la totalidad de lo que se les adeuda.

La decisión de la Corte estadounidense es peligrosa por dos motivos. En primer lugar, el tribunal determinó por primera vez que un país no puede continuar pagando a los acreedores que hayan aceptado una gran reducción (o «recorte») hasta que se cancele el total de la deuda a los acreedores inflexibles. Entonces, ¿qué razón tendría un acreedor futuro para votar a favor de una reestructuración ordenada si sus nuevos derechos podrían ser bloqueados incluso por un único acreedor inflexible?

En segundo lugar, si los inflexibles reciben el pago total, la mayoría de los acreedores que aceptaron al recorte también pueden solicitar lo mismo. Si eso ocurre, el peso de la deuda del país se disparará nuevamente, resultará insostenible y obligará al gobierno –en este caso, al argentino, que está cumpliendo con la mayor parte de los servicios de su deuda– a una cesación de pagos para todos sus acreedores.

La inclusión de CAC en los nuevos contratos de bonos puede ayudar a otros países a evitar el problema de los rechazos a las reestructuraciones en el futuro. Pero incluso las CAC pueden no ser una solución completa, porque están diseñadas en forma tal que aún permite que una pequeña minoría de acreedores rechace la reestructuración e impida así una solución ordenada.

O bien hay que diseñar e incorporar super-CAC (aunque tomará años incluirlas en todos los nuevos contratos de bonos), o la comunidad internacional tendrá que reconsiderar si resucita la propuesta del FMI de 2002 para crear un tribunal formal de quiebras para prestatarios soberanos. No se debe permitir que quienes asumen posturas inflexibles bloqueen acuerdos ordenados que beneficien tanto a los deudores como a los acreedores.

Copyright: Project Syndicate