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Michael Spence

Correcciones excesivas en los mercados emergentes

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Hasta hace relativamente poco, se ignoraban en gran medida las llamadas transiciones de ingreso medio de los países, en parte porque lo que se esperaba como una transición a menudo se convertía en una trampa. Unas pocas economías asiáticas –especialmente Japón, Corea del Sur y Taiwán– se deslizaron tranquilamente a la categoría de altos ingresos con tasas de crecimiento relativamente elevadas. Pero, en la gran mayoría de las economías el crecimiento se desaceleró o se detuvo por completo en términos per cápita una vez que entraron en la categoría de ingreso medio.

En la actualidad, los inversores, los responsables de las políticas y las empresas cuentan con sobradas razones para dedicar mucha más atención a esas transiciones. Para empezar, con un PIB del tamaño de los estantes Brics combinados (Brasil, Rusia, India y Sudáfrica) más Indonesia y México, China ha subido considerablemente la apuesta. El crecimiento chino sostenido, o su ausencia, tendrá un efecto significativo sobre todos los demás países en desarrollo... y sobre las economías avanzadas.

En segundo lugar, las economías desarrolladas están desequilibradas y crecen muy por debajo de su potencial, sus perspectivas de mayor crecimiento son diversas pero limitadas para los próximos cinco años. Por el contrario, las economías emergentes, con su mayor potencial de crecimiento, cada vez más representan grandes mercados potenciales a explotar.

En tercer lugar, la mayoría de las grandes economías emergentes (Indonesia, Brasil, Rusia, Turquía y Argentina, pero no China) confiaron en forma poco astuta en grandes entradas de capital extranjero anormalmente barato, en vez de basarse en su ahorro interno, para financiar los tipos de inversiones que posibilitan el crecimiento. Por ello, los resultados de sus cuentas corrientes se deterioraron en el período posterior a la crisis.

Ahora, con la aparición del ajuste monetario en las economías avanzadas, el capital importado las está abandonando, con ciertos indicios de pánico, y eso genera una presión a la baja de los tipos de cambio y al alza de los precios internos. El ajuste en curso requiere reformas reales y el reemplazo del capital externo de bajo costo por inversión interna.

El desasosiego en los mercados refleja incertidumbre sobre cuánto durará la desaceleración del crecimiento que probablemente resulte de ello, las implicaciones para la calidad del crédito y las valuaciones, los comportamientos gregarios y las rentabilidades negativas por ir a contracorriente. Además, preocupa que una corrección desmedida en las salidas de capital pueda producir un círculo vicioso de daños a la estabilidad y el crecimiento del que será más difícil recuperarse. Parecía que a estas grandes economías emergentes les habían regalado crecimiento: la capacidad de invertir sin aplicar arduas reformas ni sacrificar el consumo actual. Pero es más fácil salir hacia el atajo que volver al camino principal.

Esta narrativa es en gran medida irrelevante para China, donde el exceso de ahorro y los controles de capital aún limitan la exposición directa a las externalidades de la política monetaria que se derraman desde los países avanzados. China no está libre de riesgo, simplemente, sus riesgos son diferentes.

Aun así, en medio de la creciente preocupación por las perspectivas de las economías emergentes, China llama la atención debido a su escala y posición central en la estructura del comercio mundial (y, cada vez más, las finanzas mundiales). Por ello, la evaluación de los riesgos en China se centra en la magnitud de la transformación estructural, la resistencia a los poderosos intereses internos y las distorsiones financieras locales.

En particular, hay considerable incertidumbre sobre la versión china de la banca en la sombra, que ha crecido en gran parte para sortear las restricciones incorporadas en el sistema oficial dominado por el Estado. La banca en la sombra ha proporcionado a los ahorristas e inversores acceso a una mayor diversidad de opciones financieras, al tiempo que las empresas pequeñas y medianas –cuyo papel para la generación del crecimiento y el empleo es cada vez más importante– han logrado un mayor acceso al capital.

Las autoridades chinas deben ocuparse de dos problemas. El primero es establecer la supervisión regulatoria y será más fácil de resolver que el segundo: la posibilidad de una excesiva toma de riesgos debido a las garantías gubernamentales implícitas que respaldan los balances de los bancos públicos. Las autoridades deben eliminar las garantías percibidas sin producir una crisis de liquidez si dejan que quiebre algún banco o fideicomiso fuera del balance.

La lista de los restantes desafíos que enfrenta China es larga, debe limitar las inversiones de baja rentabilidad; fortalecer la política de competencia; corregir una estructura fiscal sesgada; controlar la distribución del ingreso entre los hogares, las empresas, los propietarios de activos y el Estado; mejorar la administración de los activos públicos; alterar los incentivos de los funcionarios provinciales y locales; y revisar la planificación y el financiamiento del crecimiento urbano. Algunos analistas perspicaces, como Yu Yonding, se preocupan porque las dificultades de gestionar los desequilibrios, el apalancamiento y los riesgos relacionados –o, peor aún, un error en las políticas– distraerá a los responsables de la formulación de políticas y los alejará de estas reformas fundamentales, todas necesarias para la transición a un nuevo patrón de crecimiento sostenible.

No sorprende que los mercados financieros se sientan un poco sobrepasados. Pero el cambio es excesivo. No todos los inversores de economías avanzadas en busca de rentabilidad conocen acabadamente la dinámica de crecimiento de los países en desarrollo. Por ello, la reversión de la tendencia casi seguramente será excesiva y creará oportunidades de inversión inexistentes en el entorno anterior, en el cual los precios de los activos y los tipos de cambio se veían fuertemente influidos por las condiciones externas en vez de por los fundamentos internos.

Las principales economías emergentes están llevando a cabo ajustes estructurales para adaptarse a este nuevo entorno. No necesitan financiamiento externo para crecer. De hecho, desde la Segunda Guerra Mundial ninguna economía en desarrollo ha mantenido un rápido crecimiento en paralelo con déficits persistentes en su cuenta corriente. Los elevados niveles de inversión necesarios para mantener el crecimiento rápido fueron en gran medida financiados internamente.

Los desafíos de China son idiosincrásicos y diferentes de los de otras economías emergentes. La transformación estructural necesaria es importante y los desequilibrios son reales, pero China cuenta con un historial impresionante, vastos recursos y conocimientos, líderes fuertes y un programa de reformas ambicioso, integral y adecuadamente enfocado.

El escenario más probable es que la mayoría de los mercados emergentes importantes, China incluida, experimentarán una desaceleración transicional de su crecimiento, pero los cambios en la política monetaria occidental no desbaratarán sus economías; volverán a tasas de crecimiento elevadas durante el próximo año. En cada país existen riesgos internos y externos de deterioro de la situación que no pueden y no deben ser desestimados, y la volatilidad en los flujos internacionales de capital complica el ajuste.

El problema actual es que esos riesgos de deterioro de la situación se están convirtiendo en un pronóstico consensuado. Considero que es un error, y una mala base para las decisiones de inversión y de política.


*Premio Nobel de Economía, es profesor de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York e investigador superior en el Instituto Hoover. Su último libro es La convergencia inevitable: el futuro del crecimiento económico en un mundo a varias velocidades.


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Project Syndicate, 2014.