• Caracas (Venezuela)

Joseph Stiglitz

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Despicar a los buitres

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En medio de la disputa entre la Argentina y los “fondos buitre” que son tenedores de los bonos emitidos por este país, ha surgido un amplio consenso relativo a la  necesidad existente de tener mecanismos de reestructuración de la deuda soberana (MRDS). De lo contrario, el dictamen del juez federal estadounidense Thomas P. Griesa que ordena que Argentina pague a los buitres en su totalidad (después de que 93% de los otros tenedores de bonos acordaron una reestructuración) dará rienda suelta a comportamientos oportunistas que sabotearán las reestructuraciones futuras.

Muy recientemente, la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA) recomendó nuevas cláusulas para los bonos de deuda pública. Aunque la propuesta de la ICMA deja sin resolver los cientos de miles de millones de bonos suscritos bajo las antiguas condiciones, el nuevo marco dice, en efecto, que la interpretación de Griesa estuvo ​​equivocada, y reconoce que mantener firme dicho dictamen haría que sea imposible llevar a cabo reestructuraciones.

Las cláusulas contractuales propuestas por la ICMA clarifican  la cláusula pari passu que estaba en el corazón del confuso dictamen de Griesa. La intención de la cláusula –un componente estándar de los contratos de bonos soberanos– fue siempre asegurar que el país emisor trate a los tenedores de bonos de forma idéntica. Pero siempre se ha reconocido que los acreedores seniors –por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional– reciben un trato diferente.

Griesa no pareció captar el entendimiento común de la cláusula. Después de que Argentina entró en moratoria de su deuda soberana en el año 2001, los fondos buitres compraron bonos en moratoria en el mercado secundario a una fracción de su valor nominal, y luego demandaron el pago completo de los mismos. Según la  interpretación de pari passu de Griesa, si Argentina pagó los intereses que adeudaba a los acreedores que aceptaron la reestructuración, tenía que pagar a los buitres en forma completa, incluyendo todos los intereses vencidos y el capital.

El negocio de los buitres se hizo posible, en parte, por el litigio sobre la llamada defensa Champerty, que se basa en una doctrina británica del derecho consuetudinario de larga data, que más tarde fue adoptada por las legislaturas estatales de Estados Unidos; esta doctrina prohíbe la compra de una deuda con la intención de presentar una demanda. Argentina es simplemente la víctima más reciente en la larga batalla legal de los buitres por cambiar las reglas del juego con el fin de poder aprovecharse de los países pobres que tratan de reestructurar sus deudas.

En 1999, en Elliot Associates, LP v. Banco de la Nación y la República of Perú, el Segundo Tribunal del Circuito de Apelaciones determinó que la intención del demandante al comprar la deuda con descuento fue recibir la totalidad del pago o en caso contrario demandar. Entonces, el tribunal dictaminó que la intención de Elliot, porque era contingente, no cumplía con el requisito Champerty.

Aunque algunos otros tribunales aceptaron la estrecha lectura de la defensa Champerty por parte del Segundo Circuito, los buitres no estuvieron satisfechos y se fueron a la legislatura del estado de Nueva York, que en 2004 de manera efectiva eliminó la defensa Champerty con relación a cualquier compra de deuda superior a 500.000 dólares. La decisión es contradictoria a las formas de entendimiento de acuerdo a las cuales ya se habían emitido cientos de miles de millones de dólares de deuda.

Los inversores que adquieren deuda soberana en mora con grandes descuentos no deberían esperar repago en su totalidad; el descuento es una indicación de que el mercado no espera eso, y es solo a través de litigios que uno podría esperar recibir cualquier suma que se acerque a dicho repago en su totalidad.

Un cambio importante en el marco jurídico, como lo es la eliminación de la defensa Champerty, es un cambio de facto en los “derechos de propiedad”, un cambio en el que los deudores pierden, y los acreedores –es decir los buitres– quienes compran los bonos con la intención de demandar si no se les paga lo que quieren, ganan. Por tanto, los buitres se enriquecieron injustamente, y esto ocurre por partida doble con la novela y la interpretación injustificada de la cláusula pari passu.

¿Serán las denominadas cláusulas de acción colectiva (CAC) –otro aspecto de la “reforma” ICMA dirigido a cortar el pico a los buitres– las que salven la situación? En muchos países, las CAC establecen que si, por ejemplo, dos tercios de los inversores aceptan la propuesta de reestructuración de una empresa (o de un país), los otros inversores están obligados a estar de acuerdo. Este mecanismo evita retenciones especulativas que se resistan al proceso de reestructuración y exijan un rescate. Sin embargo, no hay cláusulas CAC para deudas soberanas suscritas en muchas jurisdicciones, lo que hace que se deje el campo abierto para los buitres.

Es más, las cláusulas CAC no son la panacea. Si lo fuesen, no hubiese la necesidad de leyes nacionales de quiebra, que expliquen en detalle los temas relativos, por ejemplo, a la prioridad y el trato justo. Sin embargo, ningún gobierno ha determinado que las cláusulas CAC sean adecuadas para resolver reestructuraciones internas. Así que ¿por qué deberíamos pensar que ellas bastarían en el mundo mucho más complejo de las reestructuraciones de las deudas soberanas?

En particular, las CAC sufren del problema de la “agregación”. Si una CAC requiere, por decir, de 75% de los tenedores de cada clase de bonos, los buitres podrían comprar 26% de una sola clase de bonos y bloquear todo el proceso de reestructuración. La reciente reestructuración de la deuda griega tuvo que enfrentarse a este problema.

El nuevo marco de la ICMA parece proporcionar una salida: la mayoría calificada se define por la aceptación del monto de capital total agregado de los títulos de deuda en circulación de todas las series afectadas. Las decisiones de la mayoría calificada serían vinculantes para todos los demás inversores.

Sin embargo, esto también plantea un problema: los acreedores más recientes, llamados también acreedores junior, podrían votar a favor de ser tratados de manera igualitaria cual si fuesen acreedores más antiguos o senior. ¿Qué recursos tendrían los acreedores más antiguos en dicho caso? En el tribunal de quiebra, tendrían motivos para oponerse, y el juez tendría que ponderar los valores en su tenencia.

Estos asuntos son especialmente importantes en el contexto de reestructuraciones de deuda soberana, ya que quienes reclaman derechos sobre los recursos de un país incluyen no solo a los acreedores formales; otros también –por ejemplo, los pensionistas – podrían llegar a no ser pagados si los tenedores de bonos son pagados en su totalidad. El capítulo 9 del Código de Quiebras de Estados Unidos (que se aplica a las entidades públicas) reconoce estos derechos –a diferencia de Griesa y los buitres.

Hoy, la comunidad internacional se enfrenta a dos retos. Uno de ellos es hacer frente a los cientos de miles de millones de dólares de deuda suscrita bajo las antiguas cláusulas, dicha deuda que no puede ser reestructurada según el dictamen de Griesa. El segundo es decidir sobre las cláusulas que deberían imponerse en el futuro.

La comunidad inversora realizó una propuesta seria. Sin embargo, los cambios de esta magnitud deben estar basados en las discusiones entre los acreedores y los gobiernos deudores –y se necesita más que simplemente ajustar a las cláusulas de los acuerdos.

Una iniciativa en las Naciones Unidas para fomentar el establecimiento de MRDS está recibiendo el apoyo de prominentes economistas tanto del ámbito académico como del de la práctica profesional. Los esfuerzos a nivel mundial son buenos primeros pasos para remediar el daño a los mercados financieros internacionales que los tribunales estadounidenses han infligido. En aras de una economía mundial sana, los buitres deben ser disciplinados.


Joseph E. Stiglitz, premio Nobel de Economía, es profesor en la Universidad de Columbia. Su libro más reciente, en coautoría con Bruce Greenwald, es Creating a Learning Society: A New Approach to Growth, Development, and Social Progress.

Martin Guzmán es un investigador posdoctoral en el Departamento de Economía y Finanzas en la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia.

Copyright: Project Syndicate, 2014. www.project-syndicate.org