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Jean Pisani-Ferry

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Jean Pisani-Ferry

Ayudar al BCE a cruzar el Rubicón

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Se espera que las autoridades monetarias de la eurozona hagan historia cuando se reúnan en la reunión del Banco Central Europeo el 22 de enero para fijar las próximas políticas a seguir. Los observadores anticipan que el presidente del BCE, Mario Draghi, y sus colegas finalmente cruzarán el Rubicón y anunciarán el lanzamiento de un programa de gran escala de alivio cuantitativo (QE por su sigla en inglés) –en otras palabras, compras de alto volumen de bonos del gobierno–. Si bien el BCE se ha resistido al QE durante más de cinco años, incluso cuando otros bancos centrales importantes lo adoptaron, el miembro de la Junta Ejecutiva Benoît Coeuré ya lo calificó como la “opción de base”.

A simple vista, el BCE tiene muchas razones para lanzar el QE. Durante dos años, la inflación nunca alcanzó el objetivo de 2%. En noviembre, el crecimiento anual de precios fue de apenas 0,3%, mientras que el reciente colapso de los precios del petróleo generará una mayor presión bajista en los próximos meses. Más importante aún, las expectativas de inflación comenzaron a desanclar: los pronosticadores y los inversores esperan que el incumplimiento del objetivo persista en el mediano plazo.

La baja inflación ya es un obstáculo serio para la recuperación y el reequilibrio de la economía de la eurozona. La deflación declarada sería una amenaza incluso más peligrosa.

Es más, los mercados financieros consideran tan probable el QE que la gran mayoría de sus consecuencias en las tasas de los bonos y los tipos de cambio ya se tuvieron en cuenta. Si el BCE no cumple con las expectativas, los mercados de bonos y cambiarios enfrentarían un ajuste abrupto y perjudicial de las posiciones: las tasas de interés a largo plazo aumentarían, los mercados accionarios se hundirían y el tipo de cambio se apreciaría. Eso no es lo que Europa necesita en un momento en el que hace esfuerzos denodados para alcanzar en un año el crecimiento que Estados Unidos ya registró en un solo trimestre.

Sin embargo, las vacilaciones son palpables. Jens Weidmann, presidente del Bundesbank alemán, sigue mostrándose abiertamente escéptico. Si bien Weidmann no niega el riesgo de deflación, sostiene que las consecuencias de los recientes datos de precios pueden ser menos graves de lo que se cree, mientras que las consecuencias de un QE pleno podrían ser más serias de lo que se supone. Varios colegas suyos comparten sus reservas.

Es importante entender por qué todavía no se alcanzó ningún acuerdo en Fráncfort sobre el mejor curso de acción posible. En un momento en el que los datos de Estados Unidos parecen validar la estrategia de la Reserva Federal, ¿por qué el BCE sigue mostrándose tan dubitativo?

Contrariamente a la creencia generalizada, la cuestión no tiene que ver con la mera doctrina. Es cierto, el Bundesbank se opuso ferozmente al respaldo condicional por parte del BCE a los miembros endeudados de la eurozona y respaldó los desafíos legales que confrontó la innovación de Draghi, el esquema de transacciones monetarias directas (TMD). Pero las autoridades alemanas no ponen en duda la legitimidad de las compras de bonos en gran escala con fines de política monetaria, ni que pueda haber circunstancias que exijan un QE.

La ortodoxia descarta ofrecer respaldo del BCE a un país en particular, porque esto violaría la separación entre política monetaria y fiscal: la autoridad para comprometer recursos públicos en beneficio de un determinado país pertenece exclusivamente a los parlamentos, no al banco central. Pero una compra en gran escala de bonos del gobierno no plantea preocupaciones similares.

A diferencia de 2012, cuando se anunciaron las TMD, el objetivo del QE no es ayudar a los gobiernos a mantener un acceso a los mercados. En principio, el QE no tiene nada que ver con la solvencia soberana. Es un instrumento monetario del que debe depender el banco central cuando su tasa de interés de política monetaria ha alcanzado el límite inferior de cero y, por ende, no se puede bajar más. El nivel de deuda del gobierno es irrelevante a la hora de decidir si usarlo o no.

Sin embargo, al reducir las tasas de interés a largo plazo, las compras de deuda gubernamental por parte del banco central pueden ayudar a contener el servicio de deuda del gobierno. De esta manera, el QE puede ayudar a solventar a un gobierno que, de otra manera, sería insolvente –un escenario de pesadilla para un banco central.

Japón es un buen ejemplo. El Banco de Japón ya tiene títulos de gobierno por un valor equivalente a 40% del PBI, y está comprometido a realizar compras anuales por un valor de 16% del PBI dentro del marco de la agenda de revitalización económica del primer ministro Shinzo Abe. El tamaño descomunal del programa del Banco de Japón implica que ya ejerce pleno control del mercado de títulos del gobierno. Con compras anuales que ascienden al doble del déficit, se ha vuelto difícil hablar de un “mercado” de deuda gubernamental. De hecho, el Banco de Japón fija el precio.

Una situación de estas características puede hacer que el banco central se convierta en rehén del comportamiento del gobierno. La acción del Banco de Japón se basa en el compromiso de Abe de restablecer la sustentabilidad de las finanzas públicas una vez que la deflación haya sido derrotada y la economía haya retomado un sendero de crecimiento. Si Abe no cumpliera con sus promesas, el Banco de Japón estaría atrapado. Si dejara de comprar deuda del gobierno, podría desatar una crisis soberana y reducir el valor de su propia cartera (especialmente si comenzó a vender los bonos en su balance). Pero continuar con sus compras reforzaría el control del gobierno.

La confianza en el gobierno es, por lo tanto, vital para cualquier banco central que ponga en marcha un QE. Esta confianza no existe en Europa. A pesar de una acumulación de textos y procedimientos legales, el marco fiscal de la UE carece de credibilidad y hace que el BCE no confíe en que los gobiernos sigan defendiendo la sustentabilidad una vez que sus compras de bonos los protejan aún más de la presión del mercado.

Es más, a diferencia de sus homólogos, el BCE no enfrenta un único interlocutor, y ninguno de los gobiernos que lo hace responsable se siente a cargo, o efectivamente lo está, de la Eurozona en su totalidad. Esta es una situación profundamente desfavorable, lo que explica por qué el BCE, alguna vez obsesionado con el riesgo de que los gobiernos se unan para atacar su independencia, se ha convertido en el defensor más acérrimo de la coordinación de la política fiscal.

La preocupación, por lo tanto, es entendible. Pero no reduce la necesidad de una acción no convencional y audaz contra la deflación, y no debería impedir que el BCE lance el QE. El paralelismo con Japón destaca la necesidad de que los gobiernos se comporten de manera responsable, individual y colectivamente. Los líderes nacionales electos de Europa tienen un papel importante que desempeñar, y no deben eludir sus responsabilidades. Cuanta más confianza le demuestren al BCE, más efectivo será el QE.

 

Copyright: Project Syndicate, 2014.
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